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中泰证券李迅雷:流行病形势下投资者风险偏好为何上升

[2020-02-12 22:01:37] 来源:lixunlei0722 编辑: 点击量:
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导读:春节后股市开盘第一天,由于新皇冠肺炎疫情,a股指数大幅下跌,随后连续几天反弹。尤其是创业板指数也创下2017年以来的新高,明显强于沪深300或上证50等大型蓝筹股指数创业板的估值

春节后股市开盘第一天,由于新皇冠肺炎疫情,a股指数大幅下跌,随后连续几天反弹。尤其是创业板指数也创下2017年以来的新高,明显强于沪深300或上证50等大型蓝筹股指数创业板的估值水平明显高于主板——过去相当长一段时间,沪深300指数一直强于创业板。因此,我的理解是,在这段时间里,投资者的风险偏好增加了。

的风险偏好是否上升,实际上取决于投资者现场融资余额的变化。去年4月,在范德比尔特a股指数达到新的高点后,融资余额也下降了。目前,a股指数仍比2019年最高点低6.6%左右,但2019年融资余额最多增加了600多亿元。

A股市场融资余额变化

数据来源:中泰证券研究所

如果这还不足以确定风险偏好的一定增加,我们还可以找到更有说服力的证据。下面的照片是我的一个朋友提供的。他认为,用市盈率中值来衡量a股的估值水平是高还是低是相对客观的,但问题是不同质量的公司受到同等对待。使用市值权重计算市盈率的问题在于,银行和其他行业受到阻碍,大多数股票的估值水平是“平均”的。以每日真实金银交易量为权重,显然更能描述市场估值的真实水平和市场风格取向。

A股的三个市盈率:市值加权(总市值)市盈率、市盈率中值和交易市盈率

数据来源:王晓东计算的

市盈率采用TTM,不包括非经常性市盈率,以过去10个交易日的交易量为权重。

在正常情况下,交易市盈率介于加权市值市盈率和中值市盈率之间。当然,这个数字有点扭曲,因为它仍然是基于TTM的扣除标准,直到第三季度。随着2018年第四季度财务计划的提高,2018年第四季度至2019年第三季度的滚动利润大幅下降,市盈率偏高。如果基于2019年季度报告的市盈率更能被市场接受

尽管如此,目前的交易市盈率超过110倍(扣除费用后),远高于54倍的市盈率中值和18倍的市值加权市盈率,表明目前的交易热点大多在标的类,这种投机在疫情爆发后并没有明显收敛。

从a股后市场市值排名中50%的小盘股的换手率来看,a股仍占20%以上,明显高于其他几个市场,其他所有市场都在5%以下,表明a股市场的投机特征仍然比较明显,但2016年后下降趋势也比较明显。

50%的小盘股在全球主流市场的成交量占

资料来源:彭博中泰证券研究所

A股风险偏好有所增加,这可以从以下四个方面来解释:

首先,从以上数字中,我们可以发现风险偏好是国内股市的一个长期特征。因此,实际上很难从短期变化中找到因果关系。今年是两个交易所成立30周年。30年的时间并不短,但即使与韩国、印度等新兴市场的股市相比,也并不长。因此,我们需要更加包容a股市场,不要期望价值投资时代在一夜之间实现。

其次,我认为这与货币政策的放松有一定的相关性,因为经济上的解释是,当a股经济目前处于下行周期并遭遇十年未见的大流行时,投资者的风险偏好会上升。去年,世界主要经济体纷纷降息,表明经济下行压力很大,国内形势也是如此。投资者普遍预期,在疫情下,货币政策进入降息周期的概率更大,资本市场的流动性将更加充裕,资本提升的特征也相对明显,给主题股带来更多的机会。相比之下,2017年中国的经济和金融正在去杠杆化。资本市场的流动性不足,股价主要受蓝筹股表现的推动。

第三,从风格转换的角度来看,经过两年对大型蓝筹股的估值修复,估值提升空间不大。对于投机者来说,他们当然希望获得更高的回报。因此,代表新经济或新旧动能转换的创业板成为首选。

第四,当疫情持续时,恢复工作更加困难,工业投资遇到许多困难,宽松货币政策产生的流动性实际上对实体经济的支撑作用有限,而且是分层的。因此,一些流动性将在金融系统中闲置,给股市带来“流动性”。

风险偏好的推广有利于增加直接融资的比重,特别是在新旧动能的转换阶段,新兴产业的发展更依赖于直接融资。当然,市场未来是否会继续活跃,取决于中国经济基本面的变化。

总的来说,未来十年中国经济将处于结构调整过程中。行业集中度将继续提高,头部现象将越来越明显。股市的投资机会也主要体现在结构上,普遍上涨和普遍下跌的现象将越来越少。

例如,美国股市经历了十年的牛市,但在这十年(2009-2019年),只有16%的美国股票赢得了平均涨幅,只有7.42%的纳斯达克股票赢得了平均涨幅。赢家通吃和优胜劣汰的特点非常明显。

不难发现,从2019年2月开始,股市投资者的风险偏好将明显上升,与疫情无关。然而,在疫情期间,投资者的风险偏好并没有下降。因此,我们不必过于重视疫情对股市的影响。例如,在2003年非典疫情期间,尽管股市波动较大,但在非典疫情前后,股价指数都有所上升。

2003年非典疫情期间a股走势

数据来源:中泰证券研究所

许多人可能会质疑:非典疫情期间,中国经济处于上升周期,而这一周期不仅比非典时期大,而且中国经济也处于下降周期。这些都是事实,我们不能做简单的类比。例如,非典时期a股的整体估值水平也不同于今天,当时整体估值相对较高,估值结构被扭曲。

但我的判断是,非典和疫情都是短暂的,经济受疫情影响的时间少则半年,多则一年,这不会改变中国经济的发展趋势和结构变化趋势。市场中的投资机会一方面来自趋势或结构,另一方面来自风险偏好变化时的估值变化。

(文章来源:lixunlei0722)

(责任编辑:DF064)

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